《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才(cái)、承载民(mín)族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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