文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗