平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持续(xù)高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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