文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经(jīn天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思g)济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

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