文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dā古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好ng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的(de)一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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