文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思ong>企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期(qī)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思