核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平衡。磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的以及下(xià)半年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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