文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(h两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音ǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(sh两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音ì)情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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