文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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