主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团g>3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méich2是什么基团，chch3ch3是什么基团)炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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