《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思g>市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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