“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发(fā)只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

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