分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模投放(fàng)或对(duì)后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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