“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维度(dù)的实(shí)际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的(de)家居(jū)板块也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后xiē)固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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