文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们(men)的(de)生活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力(lì)的(de)大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的(de)回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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