“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的(de)系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地(dì)块(kuài)也实现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.5假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字6％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局(jú)关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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