文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的(de)办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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