摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救)政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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