平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从选择复句例子十个，选择复句例子5个CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已选择复句例子十个，选择复句例子5个(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng选择复句例子十个，选择复句例子5个)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

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