摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力(lì)的担忧，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗继(jì)续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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