分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷(dài)对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　&外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红gt;>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延(yán)续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

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