核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续(xù)发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回(huí)落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中(zhō匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么ng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一(yī)年度末提前下达(dá)了(le)次(cì)年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前(qián)融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较高增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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