平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi嘴巴含胸的感觉知乎)政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

嘴巴含胸的感觉知乎>

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企(q嘴巴含胸的感觉知乎ǐ)业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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