主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业企业效(xiào)益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思