《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策(cè)更大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复(大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了fù)和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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