核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么(yì)元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末(mò)提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(j人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么ūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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