平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(路由器有使用年限吗hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生(路由器有使用年限吗shēng)路由器有使用年限吗新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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