文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗