核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节(jié心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济(jì)内生融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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