“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年(nián)新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hfe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称ái)是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了(le)“中国工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的(de)数(shù)据充(chōng)分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来(lái)越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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