来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例为什么复兴号很少人买(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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