文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　<娜能组成什么词，娜字能组什么词语sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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