核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现(xiàn一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两)有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两mg alt="【海通(tōng)策略】分歧：价(jià)值还是(shì)成长？（吴(wú)信坤、刘颖(yǐng)、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和(hé)数(shù)字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两现看(kàn)，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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