平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价(jià)格(gé)分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀唐山大地震和汶川大地震哪个严重方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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