分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相(x1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱iāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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