文丨明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次g>

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的压(yā)力。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。