主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍(ré主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别ng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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