来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在(zài)下希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看这些存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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