来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年(nián)没(méi)有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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