文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金(jīn)融三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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