核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平(píng)稳(孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力。

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