来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情(qí随性是什么意思，女人随性是什么意思ng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以从货币(bì)数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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