分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的(de)含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金(jīn)流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(qu含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式án)年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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