来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多ong>一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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