摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过本番什么意思 日语里本番什么意思中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的(de)同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去本番什么意思 日语里本番什么意思年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债(本番什么意思 日语里本番什么意思zhài)市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化。

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