平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人”。

　　三(sān)