王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出(chū)苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的(de)投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依(yī苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗)然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年(nián)的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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