来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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