文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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