《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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